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山雨欲来风满楼——美债若倒，无人能立。

最近市场上不断传出摩根大通巨亏的声音。在我看来，摩根大通的压力并不是什么黑天鹅事件，这是美元体系进入高压期必然会暴露出来的早期症状之一。

摩根大通是美元体系的第一道防火墙，是美债和美元资产最大的做市商之一，这个位置决定了——它不可能躲在风险之外，它本身就是风险承载装置的一部分。

2008年金融危机时，欧美日大部分银行都甩过坏账，唯独摩根大通像金刚不坏之身。我在市场四十年的经验告诉我：玩金融的，归根到底都是看天吃饭的老农民，没人能永远躲过债券市场的“自然灾害”。

这不，新一轮自然灾害已经山雨欲来风满楼了。

一、摩根大通的压力来自哪里？

我认为，正在撕裂美元体系的至少有三条主要裂缝：

1、美债价格下跌——银行资产端价值塌陷

根据美国官方和研究机构的数据，截至2024年底，美国银行体系在证券投资上的未实现亏损大约在4800–5000亿美元量级，约相当于银行证券投资公允价值的8%–9%，以及银行子公司权益资本的约20%。

其中，大型银行在绝对金额上承担了更大的未实现亏损，以美国四大银行为例（摩根大通、美国银行、花旗、富国）：

所有者权益合计约在1万亿美元量级（随市值和会计口径略有波动）

仅在持有至到期证券上的未实现亏损，就超过1700亿美元，其中摩根大通约200多亿美元，美国银行接近1000亿美元

四大行的衍生品名义敞口合计在百多万亿美元量级，这是公开年报中可以查到的大致数量级

这意味着什么？大行用大约1万亿美元的账面权益去承载数十万亿美元名义风险敞口，和数千亿美元级别的利率价格波动，权益层就是一层很薄的缓冲垫。在利率平稳期，这层垫子看起来绰绰有余，一旦利率剧烈波动，美债价格大幅下跌，资产端的纸面亏损就会迅速侵蚀这层缓冲。

如果利率快速上升

美债及长期固定收益资产价格下跌

银行证券投资出现大额未实现亏损

若叠加存款流失或信心危机，被迫卖出资产

纸面亏损转为真实亏损

摩根大通作为美债和利率产品的核心做市商之一，不可能置身事外。

2、商业地产估值塌陷

美国主要城市写字楼空置率近几年持续处于历史高位区间，疫情后远程办公常态化、企业缩减办公面积，使得办公楼现金流承压、估值下调已成不可逆趋势。

商业地产的价值逻辑可以简化为：

利率上升→估值折现率上升→资产估值下调

办公需求下降→房东租金现金流减少→债务偿付压力上升

房东违约增多→银行持有的商业地产贷款质量恶化

摩根大通是商业地产融资的重要参与者之一，它站在了风险链条的中枢位置。当利率高企与需求下滑叠加时，商业地产就从优质抵押品变成了不良资产孵化器。

3、私人信贷爆雷风险

近几年，私人信贷（Private Credit）被包装成一种收益更高、波动更低、还能适度流动的资产类别，规模得到快速扩张。但从结构上看，它具备以下特征：

资产端：长期、流动性差、信息不透明

负债端：投资人有定期或不定期赎回权

中间：高杠杆、低披露

这在本质上是流动性与期限的严重错配。近期，多位知名债券投资人（包括Gundlach在内）都公开提醒：在压力情景下，投资者很可能会发现自己成了最后的接盘者。

当赎回潮来临时：

投资人集中要求赎回

管理人被迫卖出流动性较好的资产

剩下的是更难卖、更高风险的资产

净值波动被延后释放，流动性瞬间蒸发

摩根大通等大型机构，既是私人信贷的资金提供者，也是分销与结构设计的重要参与者。

所谓美元资产的流动性安全，仅仅是在常态下的流动性安全；真正考验的是压力情景下的流动性，这不“高压井”来了。

二、摩根大通还能“金刚不坏”吗？

摩根大通不是一间普通的商业银行，它更像是美元信用体系的“延伸臂”和“缓冲垫”，它的角色包括：

为美债和美元资产提供做市

在波动中接盘、平滑价格

在危机时维持美元流动性

在系统性压力下，充当最后一层市场做市商

散户可以用脚投票，风声不对马上跑；摩根大通这种级别的机构，由于它的职责所在，它必须留在牌桌上，越是风暴中心，越不能走。

这也意味着：

它在顺境中享受美元体系的红利

也必须在逆境中承受美元体系的结构性风险

商业银行不是风险的旁观者，而是风险机制的承载者。

三、没有不会倒的银行——如果美债倒了，谁都站不住

很多人习惯性认为：“摩根大通这么大，不会倒。”从机制出发，世界上没有不会倒的银行，只有在特定制度和特定时点被兜底的银行。

美元体系的三大支柱，可以概括为：

1、美债被视为全球无风险资产的定价基准

2、美债是银行间借贷和回购市场的一级抵押品

3、美债市场是全球美元流动性的核心源头

如果有一天，美债的信用或价格体系发生断裂式崩塌，链条大致会是这样的：

抵押品体系失灵→回购与同业融资受阻

银行资产端大面积减值→资本金被侵蚀

存款人信心动摇→负债端挤兑风险上升

美联储资产负债表承压→被迫无限扩表或重构规则

美国财政融资链条受阻→国债发行与再融资成本飙升

全球美元清算与支付体系出现功能性障碍

事实是：

美联储已经先于单一商业银行，实现了巨额亏损

摩根大通等大型银行正在承受第一波和第二波冲击

美国所谓的金融立国，让股、债、汇高度市场化，然而，市场自发定价的背后是以美债为核心抵押品、以美元为清算货币的结构在运转。一旦这个核心抵押品美债出现系统性信用坍塌，就不存在任何单一机构可以充当擎天柱角色的可能。

综述：

摩根大通的压力，不是偶然事件，而是美元体系在高利率、资产价格重定价、商业地产调整和私人信贷扩张背景下的结构性必然结果

只要美债仍被视为无风险资产，摩根大通就能在波动中被系统性地托住；一旦美债本身的信用被系统性质疑，任何银行都不可能独善其身

美债若倒，无人能立就是美元体系的宿命论

美元例外了论该醒醒了。

马霞