《星岛》记者 郑淑仪 深圳报道

时隔近一年，A股上市公司佳都科技（600728.SH）于4月21日再度向港交所递交上市申请，联席保荐人为广发证券和农银国际。就在递表前一天，佳都科技刚与香港特区政府引进重点企业办公室完成签约，成为新一批重点引进企业之一。

表面光鲜的叙事背后，佳都科技招股书与2025年年报勾勒出的基本面却并不乐观：公司营收虽然破百亿，但客户集中度隐忧未解，经营现金流再度转负，而盈利却依赖“炒股”。这家头顶“中国城市车站运营管理系统第一名”光环的AI交通公司，其二次闯关之路，仍需直面多重拷问。

《星岛》就佳都科技财务情况及IPO动态向公司致函了解，但截至发稿未获回应。

营收百亿的“含金量”

2025年，佳都科技交出了一份看似亮眼的成绩单：全年实现营业收入101.28亿元，同比增长27.42%；实现归母净利润1.74亿元，成功由亏转盈。然而，这份盈利的“含金量”却值得推敲。2025年，佳都科技净利润中，按公允价值计量的金融资产收益净额高达7984万元，且已是大幅缩水后的数字。

翻阅佳都科技过往财务数据，2023年，公司归母净利润3.95亿元，2024年骤降至亏损1.18亿元。相对应的，金融资产收益净额2023年曾高达3.96亿元，2024年则录得2.53亿元亏损。

针对净利润的大幅波动，佳都科技解释称，“主要受按公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产的收益或亏损净额影响”，其中尤以对上市公司云从科技的股权投资影响最大。

剔除金融资产波动的影响，佳都科技的主营业务盈利能力实则承压。报告期内，公司毛利率从2023年的12.6%一路下滑至2025年的9.4%，三年累计下降3.2个百分点。同时，2025年公司经营活动现金流净额也由正转负，录得净流出5.12亿元，而2023年、2024年均为净流入。佳都科技称，主要因“购买商品支付的款项增加，并对若干客户的结算安排做出调整。”

难解的“双重依赖”

财报还显示，佳都科技前五大客户收入占比虽从29.0%降至21.8%，但客户集中风险依旧存在，这是因为其客户多为地铁运营商、地方交通部门等公共事业单位，政府支出优先顺序的任何变动都可能冲击业务。

更值得警惕的是供应商端的“绑架式”依赖。2025年，佳都科技向最大供应商的采购额占比高达65.2%，前五大供应商采购合计占比攀升至75.9%。公司坦承，这种集中度“可能导致供应中断、供应商议价能力增强”。耐人寻味的是，该最大供应商同时出现在2023年前五大客户名单中，这种“既当供应商又当客户”的角色重叠，在ICT行业虽非罕见，但其交易公允性仍需监管审视。

眺远影响力研究院院长高承远向《星岛》指出，佳都科技的核心矛盾在于“技术光环”与“商业模式”的深层张力。公司以AI大模型、交通操作系统构建护城河，在城轨AFC等细分领域市占率领先，技术壁垒不可谓不高。然而，其商业模式高度依赖公共事业单位，天然导致应收账款高企、现金流承压。更关键的是收入结构“倒挂”：占营收七成的企业数智化升级业务毛利率仅3.9%，而真正体现高附加值的智慧交通业务仅占收入四分之一。这种“低毛利业务撑规模、高毛利业务难放量”的结构，使得公司净利率长期在低位徘徊，2025年仅1.7%。

分红同样缺乏稳定性。佳都科技2024年在亏损情况下仍派发3946万元往年股息，2025年盈利却仅派发1739万元。公司坦承“并无预先确定的派息比率”。

历史合规存“污点”

作为一家A股上市公司，佳都科技的合规记录并非无可指摘。

佳都科技招股书自曝，公司曾于2015年、2018年两度收到监管函。2015年因董事会未及时审议资本公积金转增方案，包括创始人刘伟在内的时任董事被上海证券交易所“监管关注”；2018年又因“未及时披露关联交易及为关联方提供担保审批不当”，收到中国证监会广东监管局警示函及上交所的监管决定书。

公司称上述事件系“规则解读偏差”及“对较罕见场景不熟悉”所致，并已采取整改措施，但两度“摔在同一块石头上”，折射出公司内控体系曾存在的深层次缺陷。

另一个值得关注的是，佳都科技执行董事兼高级副总裁刘佳曾长期担任公司大供应商云从科技的董事，直至2025年11月方才卸任。这种“高管兼职”带来的潜在利益冲突，或将成为监管审核重点。此外，佳都科技与关联方持续关联交易年度上限合计超2亿元，并已就此向港交所申请豁免严格公告规定。

针对佳都科技二次递表，高承远认为其亟须解决三大核心问题：一是盈利能力自证，净利率仅1.7%、毛利率连续下滑，佳都科技必须证明利润不依赖非经常性损益；二是业务结构优化，提升高毛利智慧交通业务占比是估值修复关键；三是保荐人变更后的信任重建，从首次的中信证券变更为广发证券与农银国际，这一变动本身就会引发市场猜测。“以香港为跳板拓展东南亚和中东”的国际化故事，需要更具体的订单和时间表来支撑。

对于港股投资者对科技股盈利的审视，截至发稿，佳都科技未回复记者的采访函。二次闯关，光有技术光环远远不够，仍需用更扎实的业绩说话。